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騰訊音樂：增長輝煌難以重現(xiàn) 付費意愿“細水但長流”

來源：36氪　2018-12-05 16:19:58

12月3日，騰訊音樂娛樂集團更新招股書，將于12月12日在紐交所正式掛牌上市，股票代碼“TME”，擬發(fā)行8200 萬股ADS，股價發(fā)行區(qū)間為13美元-15美元。外界預(yù)估，此次騰訊音樂的估值在220億至250億美元之間，比之前250億至300億美元的估值有所下降。

要點提示

增長輝煌難以再現(xiàn)：2018年第三季度TME總營收同比增長71%，低于第一、二季度同比增速96%、89%，隨著公司體量的增加，且用戶付費意愿的提升仍需要培養(yǎng)的時間，預(yù)期未來1-2個季度TME營收增速將繼續(xù)放緩，但仍能保持在高速增長階段(同比增速>50%)

用戶付費意愿“細水但長流”：三季度，社交娛樂業(yè)務(wù)和在線音樂業(yè)務(wù)付費率雙雙提升，表明用戶的付費意愿正在持續(xù)增強。龐大的用戶規(guī)模為TME提供了無限可能，一方面，付費率和ARPPU的提升將在較長時期持續(xù)為TME提供動能，但另一方面，這種動能不會在短時期內(nèi)大幅提振營收。

增長輝煌難以再現(xiàn)

根據(jù)騰訊音樂最新公布的招股書，2018年第三季度TME總營收達到49.7億元，同比增長71%，環(huán)比增長10%。對比第一、二季度同比增速96%、89%，總營收增速繼續(xù)下降。其中，在線音樂服務(wù)收入同比增長99%，環(huán)比增長13%，至14.6億元;社交娛樂及其他業(yè)務(wù)收入同比增長61%，環(huán)比增長9%，至35.1億元。此前36氪在《騰訊音樂未來的營收推動力是什么?》一文中指出，鑒于社交娛樂業(yè)務(wù)ARPPU(Average Revenue per Paying User)的增長仍需要時間釋放，TME總營收增速很難再延續(xù)1Q18的輝煌成就，3Q18 仍會保持在高速增長階段(同比增速>50%)但低于二季度增速89%。騰訊音樂三季度的表現(xiàn)恰恰印證了之前的猜想。

預(yù)期未來1-2個季度營收增速將繼續(xù)放緩，但仍能保持在高速增長階段。

圖表1：騰訊音樂收入構(gòu)成

圖表2：騰訊音樂收入增速

社交娛樂業(yè)務(wù)：付費率提升抵消月活下降的消極影響

第三季度，社交娛樂業(yè)務(wù)月活躍用戶數(shù)(移動端)環(huán)比下降，由上季度的2.28億下降至2.25億，但是付費用戶規(guī)模依然在增加，由上季度的950萬增加至990萬，為此，付費率(付費用戶數(shù)/MAU)環(huán)比增加0.2個百分點，至4.4%，用戶付費情況持續(xù)向好。但遠期來看，如果用戶規(guī)模持續(xù)下降，肯定不是什么好現(xiàn)象，表明社交娛樂(直播打賞、K歌打賞)業(yè)務(wù)對用戶的吸引力正在下降。受暑期、世界杯等因素影響，用戶的注意力被攤薄可能是三季度月活規(guī)模環(huán)比回落的原因，建議持續(xù)關(guān)注該指標四季度的表現(xiàn)。

圖表3：騰訊音樂社交娛樂業(yè)務(wù)月活環(huán)比下降

在線音樂業(yè)務(wù)：用戶規(guī)模與付費率雙雙提升

第三季度，在線音樂業(yè)務(wù)用戶規(guī)模(MAU, 移動端)繼續(xù)擴張，同比增長8%，環(huán)比增長2%，至6.6億。除此之外，付費用戶規(guī)模表現(xiàn)也十分強勁，同比增長36%，環(huán)比增長7%，由上季度的2,330萬增加至2,490萬人。付費率(付費用戶數(shù)/MAU)環(huán)比增加0.2個百分點，至3.8%，表明用戶的付費意愿正在增加。

圖表4：騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)月活、付費持續(xù)向好

用戶付費意：“細水”但可“長流”

龐大的用戶規(guī)模為TME提供了無限的可能，使其有足夠的資源進行用戶轉(zhuǎn)化，但我們認為，這種轉(zhuǎn)化不會在短時期內(nèi)釋放，這意味，付費率和ARPPU的提升一方面將在較長時期持續(xù)為TME提供動能，但另一方面這種動能卻不會在短時期內(nèi)大幅提振營收水平，可謂是“細水”但可“長流”。

毛利率繼續(xù)下降

由于服務(wù)成本占總成本的比重繼續(xù)上升(詳見圖表5)，營收增速下降，第二、第三季度騰訊音樂毛利率持續(xù)下降。2018年第三季度，騰訊音樂毛利率為39.5%，低于上季度的39.9%，低于第一季度的40.9%。